С начала 1980-х годов до начала финансового кризиса в сентябре 2008 года Федеральная резервная система США, казалось, последовательно корректировала основные краткосрочные процентные ставки, ставки по федеральным фондам. У ее политики было три ключевых компонента: рост номинальной процентной ставки обгонял уровень инфляции; это ускорило бы укрепление реальной экономики; и это заложит тренд к долгосрочному нормальному значению.
Соответственно, можно было бы вывести нормальную ставку из средней ставки по федеральным фондам с течением времени. В период с января 1986 года по август 2008 года она составляла 4,9%, а средний уровень инфляции - 2,5% (на основе дефлятора расходов на личное потребление). Это означает, что средний реальный показатель составлял 2,4%.
Долгосрочная корректная ставка может рассматриваться как свойство реальной экономики. С точки зрения инвестиций и сбережений, экономический штиль уравновешивает выгоду от низкой безопасной реальной процентной ставки (которая обеспечивает недорогой кредит для инвесторов) от высокой реальной ставки (которая подразумевает более высокую доходность для вкладчиков).
В период Великой рецессии ставка по федеральным фондам резко упала, достигнув к концу 2008 года практически нулевого уровня. Это было уместно в связи с масштабностью кризиса. Но мало кто ожидал, что ставка по федеральным фондам так долго будет оставаться близкой к нулю до конца срока полномочий главы ФРС Бена Бернанке в январе 2014 года и далее.
Длительная политика ФРС в отношении низких процентных ставок, которая была дополнена количественным смягчением (QE), кажется ошибочной, учитывая, что экономика давно восстановилась, по крайней мере судя по уровню безработицы. Номинальная ставка по федеральным фондам не повышалась до конца 2016 года, и начала расти лишь при Джанет Йеллен, постепенно поднявшись до 2,4% в декабре 2018 года при ее преемнике Джероме Пауэлле. До конца 2016 года отрицательная реальная ставка по федеральным фондам была значительно ниже собственной долгосрочной нормы.
Сегодняшнюю номинальную ставку по федеральным фондам трудно оценить как 2,4%. При уровне инфляции 1,7% реальная ставка по федеральным фондам составляет всего 0,7%. И все же политика ФРС по процентной ставке яростно подвергалась критике со стороны Уолл-стрит, которая расценивала это как ошибку и как причину слабого фондового рынка с конца 2018 года до начала 2019 года. Многие финансовые комментаторы утверждали, что ФРС должна приостановить «нормализацию» денежно-кредитной политики и в конечном итоге перейти к сокращению процентных ставок.
Это мнение не абсурдно, если вы сосредоточены исключительно на стимулировании фондового рынка. В среднем снижение процентных ставок имеет тенденцию стимулировать фондовый рынок, делая реальную доходность облигаций менее конкурентоспособной. Но это не означает, что хорошей экономической политикой всегда является снижение ставок, как, кажется, думает президент США Дональд Трамп.
Не секрет, что Трамп рассматривает показатели фондового рынка как мерило собственных достижений. Но было удивительно видеть, что ФРС также склоняется к снижению ставок. В начале 2019 года регулятор указывал, что приостановит повышение ставок, и теперь он сигнализирует о последовательности снижений ставок в ближайшем будущем. Сложно понять, как внезапный разворот ФРС соотносится с последовательной монетарной политикой, которую она поддерживала с 1984 года до финансового кризиса.
Президент России продолжает проведение запланированных встреч с губернаторами регионов, которые в этом году переизбираются. Уже на этой недели состоялись беседы с губернаторами Астраханской и Волгоградской областей.
Тем не менее, Пауэлл пытался оправдать движение к снижению ставок в соответствии с этой прежней политикой. Во-первых, он справедливо указывает на то, что инфляция остается сдержанной. Затем он утверждает, что перспективы экономики могут быть слабее, чем предполагает низкий уровень безработицы, и недавний сильный рост реального ВВП. Может быть что-то и есть в этом аргументе, учитывая торговую войну Трампа и ухудшение перспектив для глобального роста. Из этого вовсе не следует, что ставки должны быть снижены до того, как появится фактическая экономическая слабость - нет убедительных доказательств того, что ФРС должна «опередить» замедление реальной экономики.
Таким образом, опасность заключается в том, что у ФРС будет соблазн снизить ставки в результате внешнего давления, исходя из предположения, что он всегда может рационализировать сокращения, указав на переменные, которые, как представляется, способствуют замедлению роста в будущем. Это говорит о том, что Пауэлл не упомянул (по крайней мере официально) тот факт, что номинальные и реальные ставки федеральных фондов остаются значительно ниже долгосрочных нормальных значений (это отклонение еще более очевидно для процентных ставок в некоторых других развитых странах, таких как Германия и Япония).
Желание восстановить нормальный ход событий должно по-прежнему оказывать повышательное давление на ставки, так же, как это было в период повышения ставок с декабря 2016 года по декабрь 2018 года. Более того, ранний отказ Бернанке инициировать процесс нормализации усложнил ситуацию, чем это было необходимо. для Йеллен и Пауэлл.
Весь смысл независимости центрального банка заключается в создании надежной денежно-кредитной политики, защищая соответствующих лиц, принимающих решения, от такого влияния. Это то, что мы узнали с начала 1980-х годов, когда председатель ФРС Пол Волкер поднял ставку по федеральным фондам до уровня, необходимого для подавления инфляции. Разница, конечно, в том, что президент Рональд Рейган поддерживал Волкера, тогда как Трамп - главный антагонист Пауэлла.
Задача Пауэлла, таким образом, состоит в том, чтобы поддерживать волкеровскую дисциплину и независимость перед растущим политическим давлением. На данный момент его шансы на успех не велики.
