После финансового кризиса 2008 года на финансовых рынках развитых стран возник парадокс. Нетрадиционная денежно-кредитная политика создала массивный запас ликвидности, но серия недавних потрясений указывает на то, что макроэкономическая ликвидность оказалась тесно связана с тяжелой рыночной неликвидностью.
На фоне близких к нулю учетных ставок в большинстве стран с развитой экономикой денежная база (деньги, выпущенные центробанками и ликвидными резервами коммерческих банков) выросла - только в США в четыре раза по сравнению с докризисным периодом. Это позволило сохранить кратко- и долгосрочные процентные ставки низкими, и в некоторых случаях даже отрицательными, например, в Европе и Японии. Волатильность на рынках облигаций снизилась, цены на многие активы выросли, в том числе на акции, недвижимость, частные и государственные облигации с фиксированным доходом.
И все же у инвесторов есть серьезные основания для опасений. Первым звоночком для них стал обвал фондового рынка в мае 2010 года, когда в течение 30 минут основные фондовые индексы США упали почти на 10%, а затем быстро вернулись на прежний уровень. Затем «истерика» случилась весной 2013 года: американские долгосрочные процентные ставки подскочили на 100 базисных пунктов после того, как тогдашний глава ФРС Бен Бернанке намекнул на завершение программы по ежемесячным покупкам ценных бумаг.
В очередной раз подобное повторилось в октябре 2014 года - бумаги Казначейства США упали почти на 40 базисных пунктов в течение нескольких минут. По расчетам статистиков, подобное должно случаться только один раз в три миллиарда лет. Последний же случай произошел в прошлом месяце, когда в течение нескольких дней доходность по десятилетним облигациям Германии выросла за несколько дней с 5 базисных пунктов почти до 80.
Все эти события вызвали опасения, что даже развитые и ликвидные рынки, включая акции американских компаний и государственные облигации США и Германии, недостаточно надежны.
Чем объяснить эту необычную комбинацию макроэкономический ликвидности и рыночной неликвидности?
Для начала стоит отметить, что на фондовых рынках большую часть операций проводят высокочастотные трейдеры (HFTs), которые используют алгоритмические компьютерные программы в русле веяний рынка. Не удивительно, что подобная ситуация провоцирует стадное поведение. Действительно, торги в США в настоящее время активно ведутся лишь в первый и последний час торгового дня, когда HFTs наиболее активны. Остальное время рынки остаются неликвидными из-за небольшого количества сделок.
Вторая причина заключается в том, что активы с фиксированным доходом, такие как государственные или корпоративные облигации, не торгуются на ликвидных биржах, как акции. Вместо этого они, преимущественно, торгуются на внебиржевом, неликвидном рынке.
В-третьих, ценные бумаги с фиксированным доходом не только менее ликвидны. В настоящее время большей частью этих активов владеют открытые фонды, покинуть которые инвесторы могут в течение ночи. Представьте себе банк, который инвестирует в неликвидные активы, но позволяет вкладчикам требовать немедленного возврата вложенных средств: если подобное произойдет, то необходимость продать неликвидные активы может заставить фонд избавляться от их очень дешево и очень быстро.
Международная команда учёных проанализировала данные более 1200 исследований о распространённости гипертонической болезни в 184 странах и пришла к выводам: количество гипертоников за 30 лет удвоилось.
В-четвертых, до кризиса 2008 года банки были участниками рынка инструментов с фиксированной доходностью. Они являлись владельцами больших запасов этих активов, таким образом обеспечивая ликвидность и сглаживая избыточную волатильность. Но с введением новых правил финансовые учреждения уменьшили свою активность в качестве маркетмейкеров. В результате во время колебания цен на облигации банки больше не выполняют стабилизационной роли.
Таким образом созданная центральными банками макроэкономическая ликвидность способствует сохранению доходности облигаций на низком уровне и уменьшению волатильности. В тоже время она стала причиной распространения стадной торговли (усугубляемой использованием HFTs) и увеличением инвестиций в неликвидные облигации.
В результате, когда происходят нестандартные ситуации (например, ФРС сигнализирует о более раннем, чем ожидалось, окончании периода нулевых процентных ставок, резко меняются цены на нефть, или в еврозоне начинается рост) переоценка стоимости акций и облигаций может произойти очень быстро. Стадное поведение в обратном направлении также возможно, но так как большая часть инвестиций приходится на неликвидные активы и традиционные маркетмейкеры, которые сглаживают волатильность, продавцы вынуждены начинать продажи по существенно заниженным ценам.
Эта комбинация макроэкономической ликвидности и рыночной неликвидности является бомбой замедленного действия. Пока она становилась причиной лишь коротких вспышек резкой волатильности и неожиданным изменением цен на облигации и акции. Но с течением времени центральные банки нарастят ликвидность для подавления краткосрочной волатильности, чем еще больше раздуют ценовой пузырь на рынках акций, облигаций и других активов. Поскольку все больше инвесторов вкладываются в переоцененные и неликвидные активы, в долгосрочной перспективе риск очередного финансового кризиса только растет.
