Поскольку монетарные и фискальные регуляторы предприняли активные действия, чтобы смягчить воздействие пандемии Covid-19 на экономику, государственный долг и балансы центрального банка стремительно «раздулись». В Европейском Союзе эта тенденция усугубляется новым фондом восстановления стоимостью 750 миллиардов евро (886 миллиардов долларов США), который включает выпуск так называемых «облигаций восстановления», гарантированных бюджетом ЕС и, возможно, масштабными налоговыми льготами.
Это совершенно новое явление для всех развитых стран, кроме одной - Японии. Это «неприятный» мир 1990-х годов, характеризующийся стабильной инфляцией, устойчивостью центральных банков, ориентированными на использование краткосрочных процентных ставок для достижения целевых показателей инфляции. Но и наш неспокойный мир не похож на 1970-е годы, отмеченные высокой инфляцией, нестабильностью производства, расточительством бюджета и чрезмерно адаптивной денежно-кредитной политикой.
В сегодняшнем мире инфляция очень низкая и, как ожидается, останется такой, и монетарные власти пользуются значительным доверием - гораздо большим, чем в прошлом. Развитые страны оказались в ситуации, когда различие между денежно-кредитной и фискальной политикой носит чисто технический характер, а консолидация долга нереальна.
Долгое время подобное наблюдалось в Японии, с ее очень низкой инфляцией, отрицательными процентными ставками и отношением государственного долга к ВВП в размере 200%, 70% которого принадлежит центральному банку. Но большинство стран не привыкли сталкиваться с этими проблемами. Их решение - и избежание дефляционной спирали - потребует творческого и скоординированного подхода к монетарной и фискальной политике.
Проблема будет особенно серьезной в еврозоне, которая имеет общую монетарную политику, но не имеет общей бюджетной политики, несмотря на новый фонд восстановления. Потребуется институциональная структура, которая сильно отличается от той, которая определена в Маастрихтском договоре. Лидеры Европы должны срочно начать обсуждать этот вопрос.
Обзор текущей стратегии Европейского центрального банка дает возможность решить некоторые из поставленных задач. Например, ЕЦБ мог бы обновить определение стабильности цен, чтобы у него была гибкость в манипулировании целевым показателем инфляции в краткосрочной перспективе, тем самым компенсируя годы недооценки. Это помогло бы предотвратить стабилизацию долгосрочных инфляционных ожиданий на слишком низком уровне, что привело бы к реальным процентным ставкам, несовместимым с полной занятостью.
Одним из решений может быть принятие номинального целевого ВВП. Таким образом, реагируя на шоки предложения, которые приводят к росту цен и снижению выпуска, ЕЦБ будет оценивать два целевых показателя одинаково. Это помешает политикам занимать чрезмерно активную позицию в то время когда целый ряд факторов - от изменения климата до пандемий и финансовых кризисов - угрожает вызвать еще больше шоков предложения.
Жизненно важный вопрос, который, скорее всего, потребует какого-то нового законодательного акта и отступления от Маастрихтского договора, - это взаимосвязь между монетарной и фискальной политикой. В унитарном государстве, таком как Соединенные Штаты или Соединенное Королевство, координация денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики возможна для достижения согласованной цели - например, с точки зрения номинального ВВП.
В обстоятельствах, когда налогово-бюджетная политика более эффективна, чем денежно-кредитная, например, когда процентные ставки достигают своего эффективного нижнего предела, могут быть снижены налоги.
Европейский центральный банк опубликовал доклад в котором говорится, что попытки снизить зависимость от импорта и дополнительно стимулировать внутреннее производство в Европе может обернуться экономическими кризисом.
В валютном союзе динамика более сложная, что делает формальную структуру для координации еще более важной. Разработчики денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики должны работать сообща для достижения правильного сочетания инфляции, объемов выпуска облигаций, процентных ставок и суверенного риска. Но такая координация будет влиять, среди прочего, на программу покупки облигаций ЕЦБ, в том числе на то, какой риск он принимает, и на географическую структуру приобретаемых облигаций.
Должен ли ЕЦБ теперь покупать относительно безопасные облигации или оставлять их на рынке, ориентируя свою программу покупок на более рискованные активы? Это денежно-кредитное решение с фискальными последствиями. Это не должно быть оставлено на усмотрение центрального банка.
Какие институциональные изменения могут решить эту проблему? Для начала ЕС должен рассмотреть вопрос о желательности независимого фискального органа, с которым ЕЦБ мог бы координировать политику. Эти два органа будут проводить регулярные встречи для установления соответствующих целевых показателей - в отношении дефицита, процентных ставок и цен - и для оценки соответствия национальной политики этим целям.
Пандемия перевернула многие правила и руководящие принципы. Например, ЕС приостановил свои ограничения в отношении дефицита бюджета, который, по мнению большинства экономистов, не должен быть вновь введен в ближайшее время, особенно в его нынешнем виде. Если лидеры ЕС воспользуются этой возможностью для осуществления радикальных, перспективных изменений, кризис Covid-19 может пойти блоку на пользу. В противном случае условия могут стать намного хуже.
