Говори одно, а делай другое – именно так можно охарактеризовать нынешнею ортодоксальную политику в развивающихся странах в отношении управления обменным курсом. Предполагается, что страны используют процентную ставку для достижения целевого показателя инфляции и привержены идее плавающего обменного курса. На практике ЦБ Азии и Латинской Америки часто вмешиваются в валютные рынки, торгуя международными резервами, и используют множество других способов для борьбы с волатильностью своих валют.
Такое отношение к обменному курсу будет сложнее поддерживать после знаменательной речи Агустина Карстенса, генерального директора Банка международных расчетов (BIS). В прошлом BIS считался оплотом ортодоксальности, но теперь утверждается, что ортодоксальность следует обновить. Рынки обязаны прислушаться.
Инфляционное таргетирование может претендовать на важные достижения, которые Карстенс должным образом перечислил. Это помогло снизить уровень инфляции в большей части развивающихся рынков. Это также помогло уменьшить то, что экономисты называют переносом обменного курса, - непосредственное влияние снижения курса на внутреннюю инфляцию.
Но это не означает, что, сталкиваясь с массовыми потоками капитала, развивающиеся рынки могут (или должны) допускать мягкое пренебрежение обменным курсом, как предполагает ортодоксальный подход. «Больше почитается его нарушение, чем соблюдение, в качестве руководства для денежно-кредитной политики», сухо заметил Карстенс.
Это ключевой факт, объясняющий разрыв между теорией и практикой. Финансовые условия стран с развивающейся экономикой ужесточаются, когда их валюты обесцениваются, и наоборот. Так не должно было случиться. Предполагалось, что выпуск своих валют должен обеспечить странам возможность установить контроль над внутренними процентными ставками, которые затем можно было бы корректировать по мере необходимости для сглаживания внутренних экономических колебаний. Увы, реальность оказалась гораздо более неприятной.
Одна проблема хорошо понятна: из-за изменчивой финансовой истории стран с развивающейся экономикой их правительства, банки и фирмы часто не имеют другого выбора кроме как брать кредиты за границей. Когда обменный курс падает, стоимость кредитов в национальной валюте увеличивается. Мягкий сценарий предполагает, что это может привести к замедлению внутреннего кредитования, инвестиций и роста; в крайних случаях к дефолту, банкротству и финансовому кризису. Эти негативные последствия для баланса являются одной из причин, по которым центральные банки развивающихся рынков испытывают аллергию на резкие колебания обменного курса.
Хорошая новость в том, что первоначальный грех, который не позволял развивающимся рынкам брать займы в своих собственных валютах, кажется, забыт. Сегодня иностранные инвесторы владеют большими портфелями облигаций в национальной валюте в Колумбии, Мексике, Южной Африке и Турции, а также в других странах. Плохие новости, утверждают экономисты BIS, заключаются в том, что заимствование в местной валюте помогает, но не является панацеей. Их исследования показывают, что резко обесценивающийся обменный курс связан с расширением суверенных спрэдов процентных ставок: когда курс песо, ранда или лиры дешевеет, внутренние долгосрочные процентные ставки растут. Это, конечно, не то, на что указывает опыт относительно механизмов передачи денежно-кредитной политики.
Причина парадокса заключается в том, что глобальные инвесторы связаны правилами «риск-ценность» и заботятся о доходах в долларах. Когда они терпят убытки из-за колебаний обменного курса, они автоматически ограничивают кредит этой страной, вызывая дальнейшее падение обменного курса и резкий рост местных процентных ставок.
В Киеве опровергли возможность заключения мирного договора с РФ весной 2022-го. Об этом написал советник главы офиса президента Украины Михаил Подоляк в своём Telegram-канале.
BIS приходит к выводу - когда изменения в денежно-кредитной политике в странах с развитой экономикой или изменения в аппетите инвесторов вызывают массовый отток капитала, «обменный курс может… выступать в роли ретранслятора и усилителя финансовых шоков, а не абсорбера».
Это большая проблема для центральных банков, которые беспокоятся - как и должны - о финансовой стабильности. Но даже для центральных банков, которые утверждают, что пекутся об инфляции и ничего более, волатильность обменного курса создает дилемму. Повышение курса валюты оказывает понижательное давление на инфляцию, но также ослабляет внутренние финансовые условия. Поскольку долги и риски накапливаются, создаются условия для резкой девальвации и росту цен в будущем.
Что центральным банкам следует выбрать - «инфляция сегодня или инфляция завтра»? Одной из возможностей является включение обменного курса в число факторов, которые они учитывают при определении процентных ставок. Этого можно достичь с помощью модифицированного правила Тейлора, названного в честь экономиста Стэнфордского университета Джона Тейлора.
Многие центральные банки развивающихся рынков уже делают это. После обесценивания они часто ужесточают денежно-кредитную политику, чтобы сдержать так называемые эффекты второй волны (в результате чего более слабый обменный курс путает ожидания и поведение при установлении заработной платы). Проблема в том, что когда инвесторы паникуют, обменный курс становится неуправляемым, и процентная ставка может быть недостаточно высокой, чтобы успокоить ситуацию. Что еще хуже, чрезвычайно высокая процентная ставка, которая поглотит экономику и приведет к накоплению краткосрочного долга центрального банка, может снизить доверие, а не повысить его.
Альтернативой является использование «стерилизованного» вмешательства на биржевом рынке, как это обычно делают многие азиатские страны, и к чему близка Аргентина, несмотря на предыдущие клятвы об обратном. Вмешательство в период подъема обменного курса позволяет центральному банку накапливать международные резервы, что является желательной макропруденциальной политикой. И во время спада, когда глобальные инвесторы выводят свои средства, вмешательство на биржевом рынке посредством продажи резервов может стабилизироваться, поскольку оно обеспечивает долларовую ликвидность, в которой остро нуждается местная экономика.
Скептики утверждают, что стерилизованное валютное вмешательство не должно иметь никаких последствий. Эти скептики ошибаются, считают исследователи BIS. Их работа, отметил Карстенс, показывает, что «стерилизованные покупки иностранной валюты оказывают статистически и экономически значимое обесценивающее влияние на обменные курсы, по крайней мере временно».
Должно ли это вмешательство руководствоваться усмотрением или правилами? Если последнее, могут ли правила быть достаточно гибкими, чтобы избежать установления почти фиксированного обменного курса, против которого рынки неизбежно будут делать ставки? Эти и многие другие вопросы остаются без ответа.
