Жестокость будет продолжаться, пока не улучшится мораль, гласит крылатое выражение. Вот так витиевато Европейский центральный банк мог бы описать свою программу количественного смягчения.
Настаивая на том, что он не прекращает выкуп облигаций при одновременном сокращении ежемесячных покупок и продлении срока выплат, президент регулятора Марио Драги посылает смешанные сигналы, что, вероятно, отражает разногласия среди членов руководящего совета. Сокращение программы до 60 млрд евро ($64 млрд) в месяц с 80 млрд евро дает пищу для разговоров тем, кто беспокоится, что пора всерьез задуматься о здоровье монетарной системы. Продление сроков программы количественного смягчения до конца следующего года успокаивает политиков, которые опасаются, что пациент еще не встал на путь выздоровления.
Но на финансовых рынках доходность облигаций ограничивают денежно-кредитные условия Центрального банка, предполагающего, что инвесторы начнут прогнозировать улучшение экономических перспектив. Это может быть реализовано двумя способами: либо облигации будут обеспеченными, и ЕЦБ сократит расходы в следующем году, либо облигации окажутся не обеспеченными, и в этом случае Драги придется выполнить свое обещание.
Цена на 10-летние немецкие облигации выросла до почти 0,4% с июльского минимума, когда процентная ставка по ним была почти вдвое меньше. Это все еще смехотворно низкий уровень; в среднем в последние два десятилетия этот показатель находился на уровне 3,4%, а в 1990-х годах колебался между 5% и 9%. Тем не менее, за последние три месяца, в свете значительного ужесточения денежно-кредитных условий, кривая доходности круто идет вверх.
Кроме того не стоит забывать, что зона евро остается раздробленной. Германии, где уровень безработицы составляет 6%, будет легче выдержать рост стоимости кредитов, чем Италии, где уровень безработицы почти в два раза выше. И итальянская кривая доходности движется подобно немецкой, но на более высоких уровнях.
Динамика итальянских облигаций довольно наглядно показала, что их держатели мало прислушиваются к тому, что скажет Драги. Другие европейские рынки пострадали даже больше - в Португалии затраты по займам увеличились на 20 базисных пунктов - до 3,75%.
Хотя Драги заявил, что риск дефляции в значительной степени сократился, изменение доходности облигаций во многом отражает ожидания инвесторов, которые считают, что потребительские цены будут расти. Драги любит говорить о будущей инфляции. Это не лишено смысла и кажется правдой – впервые за пять лет инфляция поднялась выше на 1.7%. Вместе с тем она все еще ниже целевого уровня ЕЦБ в 2% (ставка составляла 1.25% в июле).
Драги говорит, что ЕЦБ прогнозирует к 2019 году уровень инфляции на уровне 1,7%, то есть Центральный банк не достигнет своей цели. Но это куда лучший результат, чем отрицательные числа, которые преобладали на протяжении большей части 2015 и 2016 годов. В то время как текущее настроение Драги понятно, он должен быть готов к снижению зависимости ЕЦБ, приняв нетрадиционные меры. Ситуация на рынке облигаций предполагает, что дни количественного смягчения действительно сочтены.
