В условиях пандемии Covid-19 правительства стран с развитой экономикой вынуждены изрядно потратиться для поддержки домашних хозяйств и малого бизнеса, во многих случаях расходуя порядка 15-20% ВВП. Совокупный уровень долга сейчас превышает ВВП во многих развитых странах; и, в среднем, отношение долга к ВВП приближается к максимумам после Второй мировой войны.
Тем не менее, по мнению многих именитых экономистов, страны с развитой экономикой могут позволить себе увеличить объем долга, принимая во внимание низкие процентные ставки. Расчеты с использованием данных МВФ демонстрируют, что за последние 20 лет до пандемии обслуживание госдолга в этих странах упало с более чем 3% ВВП до примерно 2%, хотя отношение долга к ВВП увеличилось более чем на 20 п.п. Более того, поскольку по большей части недавно выпущенного суверенного долга теперь выплачиваются отрицательные процентные ставки, дополнительные заимствования могут еще больше снизить процентные расходы.
Существуют ли ограничения на займы государствами в мире сверхнизких процентных ставок? Поклонники современной монетарной теории (СМT) уверены, что их нет, по крайней мере для стран, госдолг которых деноминирован в национальной валюте и имеющих свободные производственные мощности. В конце концов центральный банк может просто печатать деньги, чтобы выполнить долговые обязательства, и это не приведет к росту инфляции, пока безработица остается достаточно низкой. Неудивительно, что СМT стала популярной у политиков, выступающих за повышение государственных расходов для решения каждой проблемы.
Конечно, к любой «теории», обещающей бесплатный сыр, следует относиться скептически. Чтобы понять почему, предположим, что мир находится в нормальной среде с положительными процентными ставками. Центральный банк может принять решение напечатать деньги для покупки государственных облигаций, а затем правительство сможет потратить эти деньги, переведя их гражданам. На практике, однако, количество наличных денег не увеличивается. Если уже было достаточно денег до того, как центральный банк начал их печатать, правительственный перевод поступит на банковский счет, а банк внесет деньги в ЦБ все наличные, накопленные на своем резервном счете.
В конечном итоге центральный банк будет покупать государственные облигации, формируя резервы коммерческих банков, которые затем будут претендовать на проценты по этим избыточным резервам. Правительство могло бы сразу же выпустить казначейские векселя непосредственно для коммерческих банков.
Другими словами, денежное финансирование, за которое выступает СМТ, - всего лишь иллюзия. Да, правительство может не допустить проблем на денежных рынках, финансируя расходы через финансового регулятора. Однако в среднесрочной перспективе такой подход не позволяет ему занимать больше, чем он мог бы получить. Фактически, если долгосрочные процентные ставки также низкие или отрицательные, правительству гораздо лучше зафиксировать их, выпуская долгосрочные долговые обязательства непосредственно на рынках, в обход центрального банка.
Это возвращает нас к первоначальному вопросу о том, сколько долговых обязательств может выпустить правительство. Правительству недостаточно гарантировать, что оно способно обслуживать долг; оно также должно сформировать уверенность в том, что сможет погасить сам долг.
Иными словами, покупая новый долг, инвестор должен быть уверен в том, что текущих и будущих налоговых поступлений правительства (за вычетом критических расходов) будет достаточно для погашения существующего долга. Есть предел, но если средства, привлеченные за счет нового долга, будут инвестированы в высокодоходные инфраструктурные проекты, это, вероятно, никогда не удастся проверить - будущие доходы будут покрывать дополнительный долг. Однако если деньги будут потрачены на столь необходимую поддержку бедным и уязвимым домохозяйствам, пределы неминуемо покажутся на горизонте.
На территории сектора Газа работает консульский пункт РФ, и в настоящее время его сотрудники решают вопрос об эвакуации не только россиян, но и граждан ряда других государств.
В этом случае, если правительство уже получает максимум возможных доходов от налоговых поступлений, ему придется уменьшить размер существующей задолженности, чтобы появилась возможность для новых выпусков. Самый простой способ сделать это - не выполнить старые обязательства; но правительства большинства стран с развитой экономикой сочли бы это немыслимым.
Другой вариант - допустить более высокую инфляцию, которая уменьшит объем долга, выраженный в текущих долларах, по сравнению с будущими налоговыми поступлениями. Инфляция в этом случае возникнет не потому, что экономика находится в режиме полной занятости (как это было бы у СМТ), а скорее потому, что правительство достигло пределов долга, который оно может погасить. Новые держатели долга будут требовать более высоких процентных ставок - включая, возможно, надбавку за риск инфляции - и эре сверхнизких процентных ставок и неограниченного заимствования придет конец.
Безусловно, страны с развитой экономикой не станут Зимбабве в ближайшее время - если вообще когда-либо подобное произойдет. Но некоторые из них изнывают от политики раскола, которая обычно поощряет более высокие расходы, но не более высокие доходы - как могут подтвердить многие развивающиеся рынки. Если так, то не удивительно, если через несколько лет инфляция будет несколько выше.
Это не аргумент в пользу немедленной экономии. В той мере, в какой правительства могут целенаправленно расходовать средства для защиты экономического потенциала домохозяйств и компаний во время пандемии, они будут возвращать эти инвестиции за счет будущих доходов. Однако правительства должны тщательно обдумывать расходы, а не исходить из сомнительных финансовых теорий.
