Программа чрезвычайных закупок (PEPP) ЕЦБ в связи с пандемией на сумму €750 млрд была анонсирована как «спасительная», приносящая долгожданное облегчение на рынки облигаций в так называемых периферийных странах еврозоны, таких как Италия, Испания, Португалия и Греция. Но ЕЦБ должен расширить программу, чтобы сделать ее действительно эффективной.
Покупки ЕЦБ PEPP отличаются от регулярных покупок активов, которые стремятся обеспечить общий монетарный стимул. Принимая во внимание, что эти операции основаны на доле каждой страны в капитале ЕЦБ, цель PEPP состоит в том, чтобы исправить рыночный дисбаланс, вливая ликвидность в те страны, которые оказались под наибольшим давлением.
Новая программа ЕЦБ, которую так ждали инвесторы, позволила ограничить спред процентных ставок между основными и периферийными государствами-членами еврозоны. Но спреды остаются высокими, а инвесторы нервничают, особенно с учетом вероятности того, что кризис Covid-19 увеличит государственный долг Италии до 150-160% ВВП в обозримом будущем. Эффективного способа смягчить этот шок нет.
Безусловно, способность PEPP нацеливаться на покупку активов без навязывания политических условий бенефициарам делает его более мощным инструментом, чем схема прямых денежных операций, использованная прошлым президентом ЕЦБ Марио Драги в разгар кризиса 2012-го года.
Но, сама по себе программа PEPP не решает проблемы долговой устойчивости, возникшей из-за пандемии Covid-19, в виду двух ее ограничений. Во-первых, есть предположение, что облигации, купленные по этой схеме, будут иметь ограниченный срок – мнение подкреплено недавним решением Федерального конституционного суда Германии против ЕЦБ в связи с отдельной Программой закупок в государственном секторе (PSPP). И, во-вторых, доля капитала остается «руководящим принципом» PEPP.
Чтобы понять как эти ограничения ослабляют эффективность PEPP, достаточно взглянуть на то, что происходит, когда суверенные облигации покупаются в рамках программы. По поручению Совета управляющих ЕЦБ национальные центральные банки осуществляют 80% покупок и быстро возвращают любую прибыль правительствам. Облигации тогда становятся фактически бесплатными, и, таким образом, нет нужны беспокоиться об уровне приемлемости долга. Но это так только до тех пор, пока ЕЦБ обеспечивает долги.
Если спреды периферийных облигаций будут сокращаться длительное время, то дополнительный долг этих стран в результате кризиса Covid-19, оцениваемый в 500 млрд евро в 2020–2021 годах, должен стать практически бесплатным. ЕЦБ мог бы обеспечить это, взяв на себя обязательство не продавать долговые обязательства в течение достаточно длительного времени, скажем, 20 лет или более. Кроме того, ЕЦБ должен обязаться не продавать в первую очередь облигации периферийных стран, если решит уменьшить свой портфель.
Экономическая выгода от сокращения спредов между центром и периферией и, таким образом, сохранения единства еврозоны, перевешивает три потенциальные проблемы, касающиеся PEPP. Для начала, существуют опасения, что крупные покупки облигаций ЕЦБ могут привести к высокой инфляции. Эта проблема довольно сомнительна, поскольку дефляция несет в себе больше рисков.
Во-вторых, существует страх «фискального доминирования», из-за которого ЕЦБ начинает бояться повышения процентных ставок в будущем, чтобы потери баланса не потребовали его рекапитализации со стороны правительств, что поставило бы под угрозу его независимость. При этом разговоры том, что несколько стран на периферии еврозоны могут оспорить независимость ЕЦБ, что закреплено в Договоре о функционировании Европейского Союза, кажутся «притянутыми за уши».
В российском Минстрое допускают, что в стране может быть запущена новая программа льготного ипотечного кредитования на домокомплекты ИЖС с эскроу. В этом случае выдаваться такие кредиты будут под 1%.
Наконец, существует постоянный страх перед моральной опасностью – безвозмездные вливания поощряют финансовую безответственность. Это, безусловно, неуместно: текущие проблемы Италии являются следствием более высокого уровня долга, который ее партнеры по еврозоне уже давно приняли, и ее более масштабного ответа на текущий кризис, который все одобрили.
Долгосрочное отклонение от доли в капитале также является оправданным. PEPP не является денежно-кредитным стимулом, а скорее направлен на преодоление препятствий на пути делегирования денежно-кредитной политики всем государствам-членам еврозоны, а именно - высоких спредов, причиной которых является влияние пандемии на уровень госдолга. Если влияние Covid-19 на рынки облигаций еврозоны является асимметричным и долгосрочным, то ответ должен быть таким же. Любые более широкие и неучтенные эффекты PEPP могут быть минимизированы посредством более высоких процентных ставок или продажи «непериферийных» облигаций.
Безусловно, ничто из этого не отменяет необходимости в общеевропейском фискальном ответе. Хотя зарождающийся европейский фонд восстановления является важным шагом вперед в этом отношении, еще неизвестно, сможет ли он обеспечить достаточно сильный стимул для наиболее пострадавших стран. Более того, такой фонд мало что даст для сокращения дополнительной задолженности в результате кризиса и, в любом случае, предназначен для более поздней фазы восстановления.
На данный момент PEPP является единственным вариантом выживания еврозоны в текущем кризисе. ЕЦБ не должен зацикливаться на недавнем решении конституционного суда Германии. Ему следует работать над расширением своего арсенала, чтобы пандемия не нанесла еще большего ущерба.
