Доллар США находится вначале цикла резкого падения. Реальный эффективный обменный курс доллара (РЭОК) упал на 4,3% за четыре месяца, закончившихся в августе. Снижение было еще более резким, если судить по другим индексам, но РЭОК - это то, что имеет наибольшее значение для торговли, конкурентоспособности, инфляции и денежно-кредитной политики.
Безусловно, недавний откат лишь частично повернул вспять почти 7% рост в период с февраля по апрель. В течение этого периода доллар выиграл от бегства капитала в безопасное убежище, вызванного «внезапной остановкой» мировой экономики и мировых финансовых рынков, возникшей из-за пандемии Covid-19. Даже с учетом недавней корректировки доллар остается самой переоцененной основной валютой в мире, при этом РЭОК по-прежнему на 34% выше минимума июля 2011 года.
Есть основания предполагать, что индекс доллара упадет на 35% к концу 2021 года. Это отражает три факта: быстрое ухудшение макроэкономического дисбаланса в США, подъем евро и юаня как жизнеспособных альтернатив, и конец той особой ауры американской исключительности, которая придавала доллару тефлоноподобную устойчивость на протяжении большей части периода после Второй мировой войны.
Первый фактор - растущий дисбаланс Америки - сейчас играет в реальном времени с удвоенной силой. Слияние беспрецедентной эрозии внутренних сбережений и дефицита счета текущих операций, соединенное непосредственно посредством арифметических расчетов, является ошеломляющим.
Норма чистых национальных сбережений, которая измеряет совокупные сбережения предприятий, домашних хозяйств и государственного сектора с поправкой на амортизацию, во втором квартале 2020 года упала до -1%. Этого не происходило со времени мирового финансового кризиса 2008 года, когда чистые национальные сбережения оставались отрицательными в течение девяти кварталов подряд, составив в среднем -1,7% со второго квартала 2008 года по второй квартал 2010 года.
Но самым важным аспектом этого развития стала скорость обвала. На уровне -1% во втором квартале норма чистых сбережений упала на 3,9 процентных пункта по сравнению с 2,9% до Covid-19 в первом квартале. Это, безусловно, самое резкое падение внутренних сбережений за всю историю наблюдений, начиная с 1947 года.
Ни для кого не секрет, что спровоцировало этот беспрецедентный обвал. Covid-19 вызвал временный всплеск личных сбережений, который с лихвой перевесил рекордное увеличение дефицита федерального бюджета. Закон о помощи в связи с коронавирусом, чрезвычайной помощи и экономической безопасности (CARES) включал в себя чеки на 1200 долларов для большинства американцев, а также резкое увеличение размера пособий по страхованию от безработицы, что повысило норму личных сбережений до неслыханных 33,7% в апреле. В отсутствие этих разовых вливаний норма личных сбережений быстро упала до все еще высоких 17,8% в июле и должна снизиться еще более резко с недавним истечением срока действия расширенных пособий по безработице.
Компенсацией стало увеличение федерального дефицита на 4,5 триллиона долларов в годовом исчислении во втором квартале 2020 года (на основе чистых сбережений) до 5,7 триллиона долларов, что перекрыло всплеск чистых личных сбережений на 3,1 триллиона долларов за тот же период. По данным Бюджетного управления Конгресса США, в связи с вероятным резким сокращением личных сбережений в ближайшие месяцы и резким увеличением дефицита федерального бюджета до 16% ВВП в текущем финансовом году сокращение чистых внутренних сбережений во втором квартале 2020 года является лишь незначительным намеком на то, что впереди.
Появились подробности о состоянии народного артиста Юрия Куклачева, которого на этой неделе госпитализировали с инфарктом прямо с его юбилейного концерта, приуроченного к 75-летию дрессировщика.
Это вызовет обвал дефицита текущего счета США. Не имея сбережений и желая инвестировать и расти, США должны импортировать излишки сбережений из-за границы и иметь огромный внешний дефицит для привлечения иностранного капитала. Опять же, это не эзотерическая экономическая теория - просто простая идентификация учета платежного баланса.
Действительность этой связи подтверждена недавним выпуском статистики международных транзакций в США за второй квартал 2020 года. Отражая резкое падение внутренних сбережений, дефицит текущего счета увеличился до 3,5% ВВП - худшего со времен последнего мирового финансового кризиса.
Как и коллапс сбережений, динамика текущего счета развивается столь же жестоко. По сравнению с дефицитом счета текущих операций в размере 2,1% ВВП в первом периоде 2020 года, увеличение на 1,4 процентных пункта во втором квартале стало крупнейшим квартальным ухудшением за всю историю наблюдений (начиная с 1960 года).
Поскольку норма чистых внутренних сбережений, вероятно, достигнет рекордных значений от -5% до -10% национального дохода, можно предположить, что дефицит текущего счета побьет свой предыдущий рекорд в 6,3% ВВП, зафиксированный в четвертом квартале 2005 года. Под воздействием резкого роста дефицита федерального бюджета в этом и следующем году коллапс внутренних сбережений и обвал счета текущих операций должен разворачиваться почти с молниеносной скоростью.
Нисходящее давление на доллар оказывает не только быстро дестабилизирующий дисбаланс сбережений и текущих операций. Сдвиг в стратегии Федеральной резервной системы - это новый и важный компонент в этой совокупности. Переходя к подходу, который теперь ориентирует среднюю инфляцию, ФРС посылает важное сообщение: нулевые процентные ставки, вероятно, сохранятся дольше, чем предполагалось ранее, независимо от каких-либо временных превышений целевого показателя стабильности цен в 2%.
Этот новый уклон в сторону денежно-кредитной политики закрывает важную возможность - корректировку процентных ставок в сторону повышения, которая давно сдерживает падение курса валют в большинстве стран. По умолчанию это оказывает еще большее давление на падающий доллар, как на клапан выхода из быстро ухудшающихся макроэкономических дисбалансов Америки.
Короче говоря, тиски сужаются в отношении все еще переоцененного доллара. Внутренние сбережения сейчас падают как никогда раньше, и сальдо текущего счета соответствует этому. Не ждите, что ФРС, сосредоточенная больше на поддержке рынков акций и облигаций, чем на противодействии инфляции, спасет положение. Падение доллара только началось.
