Финансовые рынки начинают нервничать из-за сворачивания нетрадиционной денежно-кредитной политики в странах с развитой экономикой. Достаточно скоро Банк Японии (BOJ) и Швейцарский национальный банк (SNB) станут единственными, кто сохранит приверженность нетрадиционному монетарному подходу в долгосрочной перспективе.
Федеральная резервная система (ФРС) США начала поэтапную отмену программы покупки активов (количественное смягчение, или QE) в 2014 году, а в конце 2015 года начала перешла к нормализации процентных ставок. В настоящее время Европейский центральный банк (ЕЦБ) размышляет о том, как быстро свернуть собственную QE в 2018 году, и когда начинать процесс ухода от отрицательных процентных ставок.
Аналогичным образом Банк Англии (BoE) завершил последний раунд QE, который был запущен после брекзита - референдума о выходе из Евросоюза - и пересматривает подход к формированию процентных ставок. Об отступлении просигнализировали Банк Канады (BOC) и Резервный банк Австралии (RBA).
Тем не менее всем этим центральным банкам придется возвращаться к пройденному, если произойдет еще одна рецессия или финансовый кризис. Рассмотрим ФРС, которая находится в более сильном положении, чем любой другой центральный банк. Даже если политика американского регулятора окажется успешной, то ставки все равно не поднимутся больше 3%.
Следует помнить, что в предыдущих двух циклах ФРС уровень равновесия составлял 6,5% и 5,25% соответственно. Когда в 2007-2009 годах произошли глобальный финансовый кризис и последующая рецессия, ФРС снизила ставку с 5,25% до 0%. Когда это не оказало достаточного стимулирующего эффекта на экономику, ФРС начала проводить нетрадиционную денежно-кредитную политику, впервые запустив QE.
Как показали последние несколько циклов, даже если ФРС сможет вернуть базовую ставку на уровень в 3% до следующей рецессии, у нее все еще не будет достаточного пространства для эффективного маневрирования. Сокращение процентных ставок приведет к провалу ниже нулевой границы, прежде чем удастся добиться существенного влияния на экономику. И когда это произойдет, ФРС и другие крупные центральные банки будут иметь всего четыре варианта, у каждого из которых свои собственные преимущества и недостатки.
Во-первых, центральные банки могут восстанавливать политику количественного или кредитного смягчения, покупая долгосрочные государственные облигации или частные активы для увеличения ликвидности и стимулирования кредитования. Но, значительно расширив балансы центральных банков, QE станет дорогим или рискованным.
Во-вторых, центральные банки могут вернуться к отрицательным ставкам, как делали последние годы ЕЦБ, БОЯ, СНБ и некоторые другие центральные банки, помимо реализации программы количественного и кредитного смягчения. Но отрицательные процентные ставки налагают затраты на вкладчиков и банки, которые затем перекладываются на клиента.
В-третьих, центральные банки могут изменить целевой уровень инфляции с 2% до, скажем, 4%. ФРС и другие центральные банки в настоящее время неофициально изучают этот вариант, поскольку он может увеличить равновесную процентную ставку до 5-6% и снизить риск проседания ставки ниже нуля при следующей рецессии.
Однако этот вариант спорный по нескольким причинам. Центральные банки уже пытаются достичь уровня инфляции в 2%. Чтобы достичь целевого показателя в 4%, им может потребоваться еще более нетрадиционная денежно-кредитная политика в течение еще более длительного периода времени. Более того, центральные банки не должны полагать, что пересмотр инфляционных ожиданий с 2% до 4% пройдет гладко. Когда в 1970-х годах инфляция была снижена до 4%, инфляционные ожидания оказались полностью аннулированными, а рост цен значительно превысил 4%.
В ходе своего выступления в Госдуме первый зампред Банка России Ольга Скоробогатова рассказала о том, как в стране идет процесс внедрения цифрового рубля.
Последний вариант для центральных банков заключается в снижении целевого показателя инфляции с 2% до, скажем, 0%, как рекомендовал Банк международных расчетов. Более низкая инфляция уменьшит необходимость в нетрадиционных политиках, когда ставки близки к 0%, а инфляция все еще ниже 2%.
Но у большинства центральных банков есть причины не идти этим путем. Во-первых, нулевая инфляция и постоянные периоды дефляции - когда целевой показатель равен 0%, а инфляция ниже целевого показателя - могут привести к дефляции долга. Если реальная (с учетом инфляции) стоимость номинальной задолженности увеличивается, больше должников могут обанкротиться. Более того, в малых странах с открытой экономикой цель 0% может укрепить валюту и увеличить затраты на производство и заработную плату для внутренних экспортеров и конкурирующих с импортом отраслей.
В конечном счете, когда произойдет следующая рецессия, центральным банкам в странах с развитой экономикой не останется иного выбора, кроме как снова отбросить нулевую нижнюю границу, когда они переберут четыре непривлекательных варианта. Выбор, который они сделают, будет зависеть от того, как они оценят риски для своих балансов.
Другими словами, центральным банкам придется столкнуться с теми же политическими дилеммами, которые оказались актуальны при последнем глобальном финансовом кризисе, включая «выбор» того, следует ли проводить нетрадиционную денежно-кредитную политику.
