ФРС США выпустила пресс-релиз, в котором резюмировала обновления своих долгосрочных целей и стратегии денежно-кредитной политики, а председатель Джером Пауэлл позже подробно рассказал об изменениях в своем выступлении. Эти два документа представляют собой коллекцию ошибок. Если ФРС будет решительно следовать новой стратегии, это может нанести реальный экономический ущерб Соединенным Штатам и всему миру.
Начнем с небольшого упущения. В своей речи Пауэлл сослался на утвержденные Конгрессом цели максимальной занятости и стабильности цен, опуская третью - умеренные долгосрочные процентные ставки. Очевидным инструментом для управления долгосрочными ставками является контроль кривой доходности, но определяющий политику Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) не упоминает этот инструмент даже в контексте обеспечения максимальной занятости и стабильных цен.
Но настоящая проблема начинается с новой интерпретации FOMC понятия «максимальная занятость». В пресс-релизе говорится, что политическое решение комитета будет основано на его «оценках дефицита занятости по сравнению с максимальным уровнем». В первоначальном стратегическом заявлении FOMC, принятом в 2012 году, говорится об «отклонениях от максимального уровня».
Эта новая асимметричная интерпретация вызывает крайнее беспокойство. Это предполагает, что либо максимальная занятость достигается только тогда, когда каждый человек трудоспособного возраста имеет постоянную работу, плюс любую желаемую сверхурочную работу, либо кривая Филлипса, которая устанавливает обратную зависимость между инфляцией и безработицей, мертва. Теперь, похоже, ФРС не будет ужесточать денежно-кредитную политику, даже если фактический уровень занятости превышает тот, при котором проявляется инфляционное давление на рынке труда, что неизбежно будет значительно ниже максимального уровня занятости, установленного FOMC.
Установленные ФРС целевые показатели должны иметь четкое нормативное содержание и зависеть от политики. Но что касается стабильности цен, FOMC переключился на гибкую форму таргетирования средней инфляции, которая сама по себе является непрозрачной. Согласно пресс-релизу, сейчас ФРС «стремится достичь инфляции, которая со временем составит в среднем 2%». Таким образом «после периодов, когда инфляция постоянно опускалась ниже 2%, соответствующая денежно-кредитная политика, вероятно, будет нацелена на достижение умеренной инфляции выше 2% в течение некоторого времени».
Это означает, что прошлая инфляция будет влиять на текущую и будущую денежно-кредитную политику ФРС. Но прошлая инфляция - это давно забытый вопрос, и он не должен иметь отношения к формулировке политики - в отличие от текущей и ожидаемой инфляции, которая имеет нормативное содержание и может зависеть от политики.
Конечно, когда на инфляционные ожидания влияет инфляция в прошлом, прошлое будет влиять на текущую и будущую денежно-кредитную политику. Но есть и всегда будут другие факторы инфляционных ожиданий. Таргетирование средней инфляции - это просто плохая экономика.
Напротив, гибкое таргетирование инфляции - безусловно, лучший способ сформулировать цели и методы денежно-кредитной политики. При таком режиме центральный банк повышает (понижает) учетные ставки, когда ожидаемая будущая инфляция выше (ниже) целевого показателя и когда занятость выше (ниже) наилучшей оценки максимальной занятости. Это определяется как равновесный уровень занятости, когда и фактическая, и ожидаемая инфляция равна целевому уровню инфляции - другими словами, естественному уровню занятости.
Глава СВР Сергей Нарышкин написал статью для журнала «Разведчик», в которой поразмышлял на тему российской Конституции, а также вероятности ее изменения в будущем.
Тогда есть серьезные упущения ФРС. Во-первых, FOMC не упоминает об усилении своего арсенала денежно-кредитной политики за счет удаления эффективной нижней границы (ELB) для процентных ставок. Сегодняшняя устойчивая среда низких процентных ставок предположительно подразумевает, что ставки с большей вероятностью будут ограничены их ELB, чем в прошлом.
Отмена наличных средств была бы самым простым способом устранения ELB (и имела бы дополнительное преимущество в виде налогообложения преступной деятельности ), но есть и другие способы достижения той же цели. Такой шаг позволил бы ФРС не только снизить учетные ставки, если в противном случае этому помешало бы ELB, но и снизить целевой показатель инфляции до уровня, соответствующего нулевому «истинному» уровню инфляции - вероятно, ниже 2%.
Второй серьезной ошибкой FOMC является отсутствие какого-либо обсуждения неспособности ФРС после начала пандемии Covid-19 расширить и изменить состав своего баланса в максимально возможной степени для поддержки экономической активности.
По состоянию на неделю с 6 января 2020 года консолидированные активы ФРС составляли 4,15 триллиона долларов, или 19,3% ВВП США в 2019 году. К неделе 17 августа его баланс вырос до 7,01 триллиона долларов, или 32,7% ВВП 2019 года. Но этот рост - эквивалентный 13,4% ВВП прошлого года всего за семь месяцев - кажется менее впечатляющим по сравнению с динамикой баланса Европейского центрального банка за тот же период. C 3 января по 14 августа общие активы консолидированной Евросистемы увеличились с почти 4,7 триллиона евро (5,6 триллиона долларов США), или 39,2% ВВП еврозоны в 2019 году, до 6,4 триллиона евро, или 53,7% ВВП 2019 года. Таким образом, баланс Евросистемы рос быстрее, чем баланс ФРС - на 14,5%.
ФРС должна убедить Министерство финансов США предоставить больше капитала и гарантировать больше рискованных активов. Как эмитент единственной жизнеспособной глобальной резервной валюты, ФРС обладает непревзойденной способностью увеличивать баланс и риски даже без дополнительной поддержки со стороны казначейства. Но во время пандемии этого просто не хватило.
Недавние изменения денежно-кредитной политики США опрометчивы и потенциально вредны. Они также не решают ряд других важных проблем. ФРС следует отказаться от этого нового подхода и в полной мере и эффективно использовать инструменты политики, которые она имеет - или могла бы иметь - в своем распоряжении.
