На протяжении последних десяти лет центральные банки старались изо всех сил поддерживать цены на активы и, где возможно, смягчать курс своей валюты. До 2017 года попытки отойти от подобной политики встречались рынком едва ли не истерикой.
Но в последнее время произошло нечто необычное. ФРС повысила ставки сразу три раза, и рынки едва шевельнулись. Ободренные примером другие центральные банки последовали за американским регулятором. Например, в Банке Англии главный экономист Энди Халдейн таки сумел убедить руководство, что пришло время для повышения ставок. Банкиры в Канаде и Норвегии также все чаще соглашаются с этим. Даже Марио Драги, президент Европейского центрального банка, ранее довольно мрачно высказывавшийся о перспективах инфляции в Европе, допустил ее усиление.
Каким-то образом центральные банки, но главным образом ФРС, сумели ужесточить монетарную политику, не вызывая повышенной волатильности финансового рынка. Действительно, есть ощущение, что ФРС повышает ставки, поскольку финансовые условия остаются близкими к исторически «легким» уровням.
До сих пор это плавание проходило довольно спокойно, но теперь на горизонте замаячила серия кратко- и долгосрочных испытаний, многие из которых могут положить конец штилю в отношениях между рынками и центральными банками. Первое из них касается разногласий рынков и ЦБ по будущим значениям процентных ставок и отличий, которые должны характеризовать новый бизнес-цикл.
Традиционалисты считают, что, исходя из предыдущего бизнес-цикла, инфляция и цены будут расти. Другие утверждают, что демографическая ситуация и высокие долговые нагрузки будут поддерживать рост и инфляцию на низком уровне. Добавив сюда дезинфляционный эффект интернет-монополий и новых бизнес-моделей, ориентированных на технологии, нельзя не предположить, что актуальность повышения ставок уменьшается.
Это может быть проверено ростом волатильности рынка, но здесь центральные банки, не говоря уже об инвесторах, должны иметь в виду по крайней мере три вещи. Центральным банкам необходимо окупить свою независимость от рынков и избавиться от понимания того, что часть их роли заключается в отрицании хвостовых рисков. Им нужно будет признать, что изменение макроэкономических и рыночных режимов происходит довольно активно. Затем они должны понять, что большая часть любой цены раскрученного актива объясняется односторонним позиционированием.
Реакция финансового рынка на изменение тона центральных банков до сих пор наиболее очевидна к иностранной валюте, отчасти потому, что по отношению к, скажем, акциям, она менее «загрязнена» влиянием пассивных факторов, среди других микроструктурных эффектов финансового рынка. Если рост доходности облигаций продолжится во второй половине года, то проблемы стран с крупными задолженностями могут выйти на первое место.
Что же до перспектив менее «послушных» рынков, то здесь ЦБ предстоит три долгосрочных теста. Во-первых, им придется определить степень готовности к отмене аккомодационной денежно-кредитной политики. Денежные пуристы, которых осталось немного, хотели бы, чтобы центральные банки отказались от количественного смягчения или ограничили его использование для крайне экстремальных экономических и финансовых ситуаций. Следующая рецессия, и, возможно, даже следующее падение на финансовом рынке проверит это.
Во-вторых, климат финансового рынка, где центральные банки развитых стран устраняют аккомодационную денежно-кредитную политику, изменят варианты, стоящие перед Китаем. Ожидается, что очередной съезд Коммунистической партии одобрит начало борьбы с высоким уровнем долга. Изменение монетарной политики Китая не может не повлиять на рынки в США и Европе. В тех случаях, когда влияние количественного смягчения должно было ослабить «сторожевую» роль рынков ценных бумаг, менее благоприятная среда может означать, что рынки облигаций становятся более чувствительными к высоким уровням дефицита и высоким уровням долга. Таким образом, центральные банки могут передать эстафету политикам.
